タームプレミアム分解とACMフレームワーク

期待仮説の下では、長期利回りは将来短期金利の期待平均にタームプレミアム、つまりデュレーションリスクを負う対価を加えたものです。Adrian-Crump-Moench (2013)のアファイン期間構造モデルは、イールドカーブの主成分から抽出した5つの価格ファクターを使い、名目Treasury利回りをこの2成分へ分解します。NY Fedの公表系列によれば、10年ACMタームプレミアムは1990年以降のサンプルでおよそ−100 bpから+400 bpの間で振れ、2019〜2023年の多くの期間には大幅なマイナス（約−60 bp）でした。これは、観測されたカーブ反転が、期待政策パス成分のシグナルを過大表示していたことを意味します。

これは現在の読み取りを解釈するうえで重要です。主に圧縮されたタームプレミアム（年金負債マッチングからの強いデュレーション需要、外貨準備管理者、QE残余など）で生じた逆イールドは、積極的な緩和期待で生じた逆イールドとは異なるマクロ情報を持ちます。実務家は通常、モデルインプライドのリスク中立1Y-forward-in-9Y金利をACM期待成分と照合し、どのチャネルが支配的かを判断します。

NSS較正哲学：固定ラムダ vs 自由ラムダ

Nelson-Siegel-Svensson (Svensson, 1994)は、元のNelson-Siegel (1987)形式を、減衰パラメータλ₁とλ₂で支配される第2の曲率の山で拡張します。実務では2つの推計哲学が支配的です。Bundesbank/ECB方式は各クロスセクションで6つのパラメータ（4つのベータ＋2つのラムダ）を同時に最適化し、インサンプルでの高い適合を得ますが、ラムダ軌道が不安定で日々不連続に飛ぶことがあり、ファクターローディングの時系列推論を複雑にします。BIS/Fed方式はラムダを妥当な値に固定し（当サイトではλ₁ = 1.5y、λ₂ = 5.0y）、ベータをOLSで推計します。数ベーシスポイントの適合を犠牲にして、パラメータの安定性とレベル・傾き・曲率ファクターのより明瞭な解釈を得ます。Diebold-Li (2006)はさらに、固定ラムダNelson-Siegelがベータの状態空間VAR(1)表現を持ち、自由ラムダフィットでは容易でないKalman-filter予測を可能にすることを示しています。

Estrella-Mishkinプロビット：米国サンプル外の較正上の注意

NY Fedプロビット、P(recession) = Φ(−0.5333 − 0.6629 × spread_3m10y)は、Estrella and Mishkin (1998)が1959-1995年の米国月次データを用い、NBER景気後退日付を二値結果として推計したものです。アウトオブサンプル適用には3つの注意点があります。第一に、傾き係数は米国のタームプレミアムと米国景気循環の歴史的相関を含みます。人口動態、財政、金融構造が大きく異なる経済（日本の慢性的ZLB体制、インドのより高い均衡実質金利、中国の管理されたカーブ）は、最尤推定が依拠するi.i.d.仮定に違反します。第二に、"recession"は米国NBERの概念であり、CEPR Euro Area Business Cycle Dating Committeeのような同等概念では、現地で再推計した際に異なるプロビット推計になります（Moneta, 2005は2008年前のユーロ圏でカーブの予測力がかなり低いことを示しています）。第三に、プロビットはスプレッドのタームプレミアム成分について何も語らないため、世界的なタームプレミアム緩和（Bauer-Rudebusch, 2020）は、実際の期待政策に変化がなくても機械的に確率を押し上げます。

なぜ3m10yは2s10sより理論的に根拠が強いのか

3m10yスプレッドは短期側を現在の政策金利に固定します（3か月billはIORB/repoキャッシュレートと直接裁定されます）。そのため、今日の政策スタンスと市場の長期名目アンカーの差をきれいに読み取れます。対照的に2s10sは両方のレッグが期間構造の内部にあるため、2s10sの動きは6〜24か月先の期待政策変化を反映し得ますが、現在の引き締め度については何も言わない場合があります。Estrella-Hardouvelis (1991)とその後の文献は、アウトオブサンプル景気後退AUCで3m10yが2s10sを一貫して上回ることを示し、NY Fedの公表系列もそのため3m10yを使っています。2s10sは教育的・取引上の魅力を保っています。短期側のフォワードガイダンスで操作されにくいからです。しかし、プロビット型の確率作業では3m10yが標準的な入力です。